01 mayo 2009
Trastornos financieros mundiales: Causas, remedios, respuestas
Joel P. Trachtman
Este artículo pertenece al periódico electrónico de mayo de 2009 El sistema financiero mundial. Para consultar los demás artículos de esta publicación haga clic a la derecha.
No hay duda de que los historiadores de la economía discutirán durante años sobre las causas de la crisis financiera mundial. El factor causal primario fue macroeconómico, pero una reglamentación apropiada podría haber evitado o mitigado la crisis.
Joel P. Trachtman es profesor de derecho internacional de la Escuela Fletcher de Derecho y Diplomacia de la Universidad de Tufts. Entre sus obras se pueden citar The Economic Structure of International Law así como International Law and Politics.
La crisis financiera mundial ha venido a eclipsar a Iraq, Afganistán, Corea del Norte y otras crisis como tema de preocupación, al hacer que estas amenazas críticas para la estabilidad mundial parezcan modestas en comparación. Incluso si nuestra percepción adolece de miopía y se preocupa demasiado por nuestro bolsillo, la crisis financiera mundial es grave y se ha propagado a muchas partes del mundo. Para hacer frente a la actual crisis y evitar otras futuras, si es que es posible, es necesario comprender las causas de esta crisis. Establecer un diagnóstico no es fácil porque la crisis se debe a una complicada interacción de mala gestión macroeconómica, reglamentación financiera insuficiente y gobernanza empresarial ineficaz. Por la misma razón, la prevención de futuras crisis no es tarea sencilla.
La crisis financiera empezó en los Estados Unidos con una burbuja del precio de la vivienda. Las hipotecas parecían inversiones sólidas mientras subían los precios de las viviendas, pero perdieron mucho de su atractivo cuando los precios empezaron a bajar. Esta reducción de los precios puso en marcha un círculo vicioso, en el que la contracción del crédito y las ejecuciones hipotecarias daban lugar a nuevas reducciones de los precios de las viviendas. Gran parte de las hipotecas originales estaban bursatilizadas, y los bancos y otras instituciones financieras, así como los inversionistas, compraban y negociaban con entusiasmo los valores resultantes en busca de inversiones de alto rendimiento. Pero los titulares de estos valores descubrieron que éstos se depreciaban radicalmente. Para las instituciones financieras, las pérdidas por estos valores supusieron la reducción de su capital y su capacidad de hacer negocios. Esta merma de su capacidad de financiar negocios tuvo un considerable efecto depresivo en la economía real. La congelación del crédito sólo ahora está empezando a dar muestras de un deshielo.
Si bien la crisis comenzó en Estados Unidos, ahora es mundial. Llegó a ser mundial porque el régimen financiero es mundial y las instituciones financieras que se dedicaban al negocio de las hipotecas de alto riesgo en los Estados Unidos incluían multinacionales tanto estadounidenses como de otros países. Por otra parte, algunas instituciones financieras nacionales hicieron negocios similares en el extranjero, donde emularon la experiencia nacional. El contagio financiero significó que, cuando las primeras instituciones financieras, principalmente estadounidenses, se vieron amenazadas de quiebra, las de otras parte del mundo corrieron la misma suerte. Por último, el contagio económico a través del comercio y la inversión causó una brusca reducción de las exportaciones a los Estados Unidos y de las inversiones de los Estados Unidos en el exterior.
Las causas
No hay duda de que los historiadores de la economía discutirán durante años sobre las causas de la crisis financiera mundial. El factor causal primario fue macroeconómico, pero una reglamentación apropiada podría haber evitado o mitigado la crisis.
Las bajas tasas de interés en los Estados Unidos, Japón y otros lugares, la política cambiaria de China y el aumento de la riqueza del petróleo y otra riqueza en fondos soberanos de inversión contribuyeron a un exceso de liquidez que, a su vez, dio lugar a la formación de una burbuja de activos financieros. Circulaba demasiado dinero barato y era necesario reinvertirlo. No sólo eso, sino que, debido a la abundancia de dinero barato, los inversionistas estaban constantemente tratando de obtener mayores rendimientos. Quienes prometían más rentabilidad podían conseguir muchos clientes y altas comisiones.
Gran parte de este exceso de liquidez fue a parar al sector de la vivienda de los Estados Unidos. En la fase inmediatamente anterior a la crisis, el sector de la vivienda de EE.UU. mostraba las características de una burbuja clásica. Quienes invertían en la vivienda, como propietarios o prestamistas, parecían genios financieros. Las instituciones de crédito hipotecario no podrían perder dinero porque el valor de su garantía continuaría subiendo, lo que compensaría los errores del préstamo. Como ha dicho el legendario inversionista Warren Buffett, “Sólo cuando baja la marea sabes quién ha estado nadando desnudo”.
Las instituciones de crédito hipotecario ya no eran las tradicionales cajas de ahorro y préstamo, que extendían los préstamos hipotecarios con la idea de mantenerlos hasta su vencimiento. Ahora estos préstamos se consolidaban y bursatilizaban, de manera que tanto los inversionistas individuales como los bancos comerciales negociaban e invertían en estos valores. Por tanto, las instituciones de crédito hipotecario no solían considerar el largo plazo y no se preocupaban de la capacidad de sus prestatarios de atender al servicio de sus hipotecas en un cambio desfavorable de la situación económica. El volumen de valores expedidos con el respaldo de hipotecas se disparó a partir de finales de 2003. Muchas instituciones financieras abandonaron el modelo de rentabilidad basado en los márgenes de las tasas de interés y adoptaron otro basado en las comisiones y las inversiones a corto plazo. Este cambio del modelo de negocios también llevaba consigo el cambio de las modalidades de compensación: la concesión de primas a los directivos que podían obtener estas comisiones y beneficios comerciales.
La bursatilización exigía buenos conjuntos de empréstitos, sujetos a las condiciones de suscripción exigidas, y con frecuencia también requería el refuerzo del crédito mediante un seguro u otro respaldo. Estos valores respaldados por hipotecas, que satisfacían las condiciones establecidas por agencias de clasificación de valores como Moody y Standard & Poor, solían recibir clasificaciones muy altas. Las agencias de clasificación competían entre sí por los negocios y con frecuencia se basaban en la experiencia histórica, y no en modelos de carácter más prospectivo que incluían la posibilidad de una burbuja de activos financieros, para determinar la solvencia de estos conjuntos de empréstitos.
Se puede acusar al marco reglamentario de EE.UU. de pecar tanto por acción como por omisión. El gobierno de Bush trató de facilitar la propiedad de la vivienda a individuos de bajos ingresos mediante la concesión de préstamos sobre el valor neto de la vivienda que no requerían puntos o cargos. Las crecientes exigencias de capital impuestas a los gigantes hipotecarios estadounidenses Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) y Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) abrieron el mercado de financiación de la vivienda a la bursatilización por otras instituciones. Los requisitos de capital de Basilea ofrecieron incentivos a la bursatilización, y la reducción de los requisitos de capital prevista relativa a las hipotecas con arreglo a Basilea II indujo a la banca estadounidense a aumentar sus tenencias de valores respaldados por hipotecas. Se permitió a los bancos de inversión aumentar su coeficiente de endeudamiento. Se puede decir que todos estos cambios reguladores fueron impulsados por la liquidez disponible y que impulsaron el crecimiento del mercado de valores respaldados por hipotecas y de sus riesgos. Si bien los reguladores individuales pueden haber visto cómo se agravaban algunos de los problemas, las autoridades carecían de voluntad política para intervenir con firmeza.
La gobernanza empresarial de muchas instituciones financieras se vio sometida a fuertes tensiones por el modelo de comisión e inversiones a corto plazo, el afán de promover los negocios que ofrecían mayor rentabilidad, la presión competitiva resultante de las actividades de riesgo de otras empresas y la incapacidad de elaborar un modelo persuasivo de riesgo a largo plazo. En estas circunstancias, los accionistas, las juntas directivas y las administraciones superiores eran incapaces de evaluar y limitar el riesgo que asumían sus instituciones. En su testimonio ante el Congreso en octubre de 2008, Alan Greenspan, ex presidente de la Reserva Federal, declaró: “los que confiábamos en que el propio interés de las instituciones de préstamos las llevaría a proteger a sus propios accionistas — yo mismo, en particular — estamos ahora en un estado de asombrada incredulidad”. Esta es una sorprendente acusación contra la gobernanza empresarial estadounidense: los mecanismos de gobernanza empresarial no bastan para asegurar que los ejecutivos protejan a largo plazo los intereses de sus accionistas, en vez de proteger los suyos propios a corto plazo.
Los remedios
Cada una de las causas de la crisis financiera merece detenida consideración para evitar futuras crisis. Por supuesto, debemos recordar que la mera prevención retrospectiva de crisis como las que ya hemos vivido, por ejemplo la línea Maginot de los militares franceses en la Segunda Guerra Mundial, no impedirá crisis futuras. Más bien, tenemos que comprender los tipos de estructuras que dan lugar a las crisis y tratar de establecer mecanismos para preverlas y reestructurar nuestros marcos reguladores para enfrentarnos a ellas.
En primer lugar, la gestión macroeconómica debe ser capaz de identificar burbujas de activos financieros y concitar la voluntad política de responder. Segundo, debemos reconocer que las reformas reguladoras con frecuencia tienen motivos procíclicos: acentuar fenómenos peligrosos. Al emprender la reforma reguladora debemos hacernos la pregunta de Warren Buffett: ¿Nos hallarán desnudos cuando baje la marea? Tercero, la regulación financiera se debe entender como respuesta especial a las incompatibilidades de determinados incentivos de las instituciones financieras. Debemos reconocer que la gobernanza empresarial por sí sola puede no ser suficiente para refrenar una gestión miope. También debemos recordar que los mismos accionistas de las instituciones financieras pueden tener incentivos inapropiados para asegurar que dichas instituciones no asuman excesivos riesgos: Los demás, podemos, a través de los seguros de depósitos y el rescate del gobierno, absorber importantes componentes del riesgo. Este riesgo moral a menudo exige una respuesta reguladora.
Respuestas necesarias
La regulación nacional suele ser necesaria cuando las empresas o quienes las controlan no asumen todos los riesgos de sus actos. Además, es necesario un marco regulador internacional cuando los estados no asumen todos los riesgos de sus acciones reguladoras. Se pueden producir efectos externos internacionales por contagio: Las instituciones financieras mantienen densas redes internacionales de relaciones interbancarias y la quiebra de un banco puede perjudicar a otros. También se pueden producir efectos externos internacionales a través de la competencia reguladora: cuando un estado relaja sus normas puede aumentar la competitividad a corto plazo de sus instituciones financieras, con el consiguiente perjuicio competitivo de las instituciones financieras extranjeras. Por último, una contracción económica en los Estados Unidos tiene repercusiones en todo el mundo a través de los mecanismos de comercio e inversión.
¿Qué clase de respuesta reguladora internacional se necesita? Los estados deben asumir más responsabilidad por la solvencia de sus instituciones financieras para limitar el riesgo de contagio. Tal vez convendría que los estados se pusieran de acuerdo en cuanto al alcance de esta responsabilidad.
Pero esto no será suficiente. Se deben abordar los problemas de gobernanza empresarial que inducen a las empresas a asumir excesivos riesgos, bien sea mediante la adopción de medidas reguladoras o la autoregulación de la industria financiera. Será necesaria una respuesta reguladora internacional para asegurar que los estados no tengan incentivos para relajar la regulación con el fin de promover la competitividad de sus propias empresas. Los requisitos de capital de Basilea se deben en parte a la preocupación por esa cuestión, pero todavía queda mucho más por hacer.
Por último, se necesitará más sobriedad y humildad en la gestión macroeconómica, y más atención a los intereses de otros estados con respecto a la gestión macroeconómica nacional para evitar la aparición de condiciones propicias a la formación de burbujas de activos financieros y otras crisis de carácter macroeconómico.
Las opiniones expresadas en el presente artículo no reflejan necesariamente el punto de vista ni la política del gobierno de EE.UU.
