Économie et commerce | La croissance par l'ouverture des marchés
27 mai 2009
Les perturbations financières mondiales : causes, remèdes et mesures à prendre
Joel Trachtman
Les spécialistes de l’histoire économique débattront très certainement pendant de nombreuses années des causes véritables de la crise financière mondiale actuelle. La cause principale est d'ordre macro-économique, mais une réglementation adéquate aurait pu permettre d'éviter la crise ou d'en atténuer les effets.
Joel Trachtman est professeur de droit international à la faculté de droit et de diplomatie Fletcher qui relève de l’université Tufts. Il a notamment publié deux ouvrages sur la structure économique du droit international, The Economic Structure of International Law, et sur le droit international et la politique, International Law and Politics.
La crise financière mondiale a éclipsé l'Irak, l’Afghanistan, la Corée du Nord et d'autres situations préoccupantes ; ces menaces qui pèsent pourtant lourdement sur la stabilité mondiale nous semblent maintenant modestes en comparaison. Même si nous manquons de recul et que nous concentrons notre attention peut-être un peu trop sur notre compte en banque, la crise financière actuelle est d’une grande ampleur et s’est étendue à de nombreux pays du monde entier. Pour remédier à la situation actuelle et prévenir de nouvelles crises – à supposer que cela soit possible – il importe d'en comprendre les causes. Il n’est pas simple d’établir un diagnostic car cette crise est due à l'interaction complexe d'une mauvaise gestion macro-économique, d’une réglementation financière incomplète et d'une gouvernance inadéquate des entreprises. Pour ces mêmes raisons, il ne sera pas non plus facile de prévenir de nouvelles crises.
La crise financière a commencé aux États-Unis par une bulle de l'immobilier et par l’octroi de prêts hypothécaires à haut risque (« subprimes »). Tant que les prix de l'immobilier étaient à la hausse, ces prêts semblaient constituer de bons investissements, mais ils ont perdu beaucoup de leur attrait quand le marché de l'immobilier a commencé à baisser. Et cette baisse des prix n'a fait que s'accentuer du fait de la difficulté croissante d'obtenir un prêt et de la multiplication des saisies de biens immobiliers pour non-paiement. Une grande partie des prêts hypothécaires originels ont été titrisés, et les banques et d'autres établissements financiers, ainsi que les investisseurs, toujours à l'affût de nouveaux investissements lucratifs, s’étaient empressés d'acheter et d’échanger ces titres ainsi émis, qui ont fini par perdre beaucoup de leur valeur. Dans le cas des établissements financiers, la perte de valeur de ces titres a affaibli leur capital et les a empêchés de mener normalement leurs autres activités. Ils n’étaient donc plus autant capables de financer les entreprises, ce qui a considérablement freiné l'activité économique. Ce n'est que maintenant que l’on commence à observer un desserrement du crédit.
Si la crise a commencé aux États-Unis, elle a maintenant pris une dimension mondiale. Elle s'est étendue au reste du monde car le système financier est mondial et les établissements financiers qui ont participé au secteur des prêts hypothécaires à haut risque aux États-Unis étaient des multinationales américaines aussi bien que des multinationales étrangères. Certains établissements financiers étrangers ont en outre mené des activités comparables dans d'autres pays, cherchant à reproduire ailleurs ce qui se faisait aux États-Unis. Du fait de cette contagion financière, dès que les premiers établissements financiers, principalement américains, ont été menacés de faillite, il en a été de même de leurs homologues de différents pays. Enfin, la contagion économique par l’intermédiaire des échanges commerciaux et des investissements s'est traduite par une forte réduction des exportations en direction des États-Unis et des investissements américains effectués à l'étranger.
Les causes
Les spécialistes de l’histoire économique débattront très certainement pendant de nombreuses années des causes véritables de la crise financière mondiale actuelle. La cause principale est d'ordre macro-économique, mais une réglementation adéquate aurait pu permettre d'éviter la crise ou d'en atténuer les effets.
La faiblesse des taux d'intérêt aux États-Unis, au Japon et ailleurs, la politique de change de la Chine et la croissance des profits provenant du pétrole et d'autres sources de richesse placés dans des fonds souverains se sont traduits par un excès de liquidités, qui a contribué à la formation d'une bulle spéculative. Il y avait beaucoup d'argent « bon marché », qu'il fallait réinvestir quelque part. Et du fait de la faiblesse des taux d’intérêt, les investisseurs cherchaient en outre constamment à accroître leurs rendements. Ceux qui leur promettaient un rendement plus élevé avaient beaucoup de succès et pouvaient prélever d’importantes commissions.
Cet excès de liquidités s'est en grande partie engouffré dans le secteur de l'immobilier américain. Avant que la crise n'éclate, ce secteur présentait toutes les caractéristiques d'une bulle spéculative classique. Ceux qui investissaient dans l'immobilier, en tant que propriétaires ou que prêteurs de fonds, passaient pour des génies financiers. Les établissements de crédit ne pouvaient pas perdre de l'argent car la valeur des biens qui leur servaient de garantie allait continuer à augmenter, ce qui compensait d'éventuelles erreurs dans l'octroi des prêts. Comme l'a déclaré le célèbre investisseur Warren Buffett, « ce n'est que lorsque la mer se retire que l'on voit qui nageait nu ».
Les prêts hypothécaires ne provenaient plus des caisses d'épargne locales qui comptaient garder les créances immobilières émises jusqu'à ce qu'elles parviennent à maturité. Ces créances étaient désormais regroupées en « paquets », qui étaient ensuite titrisés, les investisseurs et les banques d’affaires achetant et négociant ensuite à des fins d’investissement ces titres ainsi créés. Les établissements de prêts ne se souciaient souvent donc plus du long terme et de savoir si les emprunteurs seraient capables d’assurer le service de leur dette en cas de récession économique. Le nombre de titres adossés à des prêts hypothécaires a grimpé en flèche à partir de la fin de l'année 2003. Le modèle économique de nombreux établissements financiers a ainsi évolué, passant d'un système fondé sur l’écart entre les taux d’intérêt à un système axé sur les commissions et le négoce de titres. Le mode de rémunération a évolué en conséquence, les cadres qui arrivaient à obtenir ces commissions et ces profits touchant des primes en fin d’année.
D'après les obligations à respecter pour garantir l'émission de titres, il fallait disposer de « paquets » de prêts de bonne qualité, et il fallait souvent aussi améliorer la qualité du crédit par des assurances ou d'autres garanties. Ces titres adossés à des prêts hypothécaires, conformes aux conditions imposées par les organismes de notation financière tels que Moodys et Standard & Poors, avaient généralement d'excellentes cotes de crédit. Les organismes de notation étaient en concurrence les uns avec les autres pour développer leur activité et évaluaient souvent la solvabilité de ces paquets de prêts hypothécaires en s'appuyant sur l'expérience passée au lieu d'utiliser des modèles prospectifs qui auraient pris en compte la possibilité d'une bulle spéculative.
Le système de réglementation américain peut être accusé de deux travers, qui se résument en deux termes : commission et omission. Le gouvernement Bush souhaitait étendre l'accession des personnes à faible revenu à la propriété par l'octroi de prêts sans apport personnel. Le renforcement des règles régissant les fonds propres des géants américains du crédit immobilier Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) et Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) ont permis à d'autres établissements d'accéder à la titrisation du marché de l'immobilier. Les règles de Bâle relatives aux fonds propres ont favorisé la titrisation. Et la réduction escomptée des fonds propres nécessaires pour les prêts hypothécaires dans le cadre des principes de Bâle II a conduit les banques américaines à détenir davantage de titres adossés à des prêts hypothécaires. Les banques d'affaires ont été autorisées à accroître leur recours à l’effet de levier. Il y a lieu de penser que tous ces changements de réglementation ont été motivés par l’excès de liquidités disponibles et ont favorisé la croissance du marché des titres adossés à des prêts hypothécaires et l'aggravation des risques que cela présentait. Certains membres des organismes de contrôle ont peut-être détecté une partie des problèmes qui allaient en s'aggravant, mais les autorités n’avaient pas la volonté politique nécessaire pour intervenir de façon énergique.
La gouvernance de nombreux établissements financiers a été mise à rude épreuve par le nouveau modèle économique axé sur les commissions et le négoce de titres, ainsi que par la volonté de développer les activités les plus lucratives, la rude concurrence provenant des activités risquées d'autres établissements et l'incapacité à définir un modèle convaincant tenant compte des risques à long terme. Dans ces circonstances, les actionnaires, les conseils d'administration et les équipes de direction n'ont pas su évaluer ni réduire le risque qu'encouraient leurs établissements. Dans une déposition au Congrès en octobre 2008, Alan Greenspan, ancien président de la Réserve fédérale des Etats-Unis, a déclaré : « Ceux d'entre nous – moi-même en particulier – qui pensaient qu'il était de l'intérêt des établissements de crédit de protéger les titres de leurs actionnaires sont maintenant dans un état de choc et d’incrédulité. ». C’est le système américain de gouvernance des entreprises qui est ainsi mis en accusation : les mécanismes de gouvernance ne suffisent pas à garantir que les cadres de direction géreront leur entreprise en privilégiant l'intérêt à long terme des actionnaires, et non leur propre intérêt à court terme.
Les remèdes
Les causes de la crise financière méritent d'être examinées une par une avec le plus grand soin si l'on veut prévenir de nouvelles crises. Il faut bien sûr se souvenir que la simple analyse rétrospective de crises que nous avons déjà connues, par exemple celle due à la Ligne Maginot de l'armée française pendant la Seconde Guerre mondiale, ne suffira pas à en éviter de nouvelles. Il faut plutôt comprendre quels types de structure sont à l'origine d'une crise et chercher à mettre en place des mécanismes de détection d’éventuelles nouvelles crises et restructurer nos systèmes de réglementation en conséquence.
Premièrement, la gestion macro-économique doit permettre de détecter d’éventuelles bulles spéculatives et de mobiliser la volonté politique nécessaire pour intervenir. Deuxièmement, il ne faut pas perdre de vue le fait que les réformes de la réglementation ont souvent des motivations procycliques, qui aggravent des phénomènes dangereux. À mesure que nous réformons la réglementation en vigueur, nous devons nous poser la question de Warren Buffett : serons-nous nus lorsque la mer se retirera ? Troisièmement, il faut considérer la réglementation financière comme une réponse aux différentes incitations contradictoires des établissements financiers. Nous devons reconnaître que la gouvernance d'entreprise ne peut pas toujours à elle seule empêcher une gestion à trop court terme. Nous devons aussi avoir conscience que les actionnaires des établissements financiers peuvent eux-mêmes ne pas avoir suffisamment intérêt à veiller à ce que ceux-ci évitent de prendre des risques excessifs. Il se peut que le reste d'entre nous doive prendre en charge, par le biais de l’assurance des dépôts bancaires et des plans de sauvetage de l’État, une part importante de ce risque. Face à ce risque moral, il est souvent nécessaire d’adopter une réglementation adéquate.
Les mesures à prendre
Il est souvent nécessaire d'adopter une réglementation nationale lorsque les entreprises et leurs dirigeants ne sont pas les seuls à subir les conséquences des risques qu’ils prennent. De même, il convient d’adopter une réglementation internationale lorsque les États ne sont pas les seuls à subir les conséquences des risques qu’entraîne leur propre réglementation. Des effets externes internationaux peuvent se produire par contagion : les établissements financiers entretiennent un dense réseau de relations interbancaires internationales et la faillite d'une banque peut avoir des effets néfastes sur d'autres. Des effets externes internationaux peuvent également se produire par le biais de la concurrence en matière de réglementation : lorsqu'un État donné assouplit sa réglementation, il se peut que cela améliore à court terme la compétitivité de ses établissements financiers et nuise ainsi aux établissements financiers d'autres pays. En outre, une récession économique américaine a des répercussions dans le monde entier du fait des échanges commerciaux et des investissements.
Quelle forme de réglementation internationale faut-il adopter ? Les États doivent être davantage responsables de la réglementation régissant la solvabilité de leurs établissements financiers, afin de réduire les risques de contagion. Il pourrait être utile qu’ils se mettent d’accord sur l'étendue de cette responsabilité.
Cela ne suffira cependant pas. Il faut remédier, soit par une réglementation adéquate soit par l'autorégulation du secteur financier, aux problèmes de gouvernance qui incitent les établissements financiers à prendre des risques excessifs. Il faudra adopter des dispositions réglementaires internationales pour veiller à ce que les États n’aient pas intérêt à assouplir leur réglementation en vue d'accroître la compétitivité de leurs propres établissements financiers. La réglementation de Bâle sur les fonds propres a été en partie adoptée pour répondre à cette préoccupation, mais il reste beaucoup à faire en la matière.
Si l'on veut éviter que ne s’instaurent des conditions propices à l’apparition de nouvelles bulles spéculatives ou d'autres crises d'origine macro-économique, il faudra enfin faire preuve de plus de sobriété et d’humilité dans le domaine de la gestion macro-économique et accorder davantage d'attention aux préoccupations des autres États dans ce domaine au niveau national.
Les opinions exprimées dans le présent article ne représentent pas nécessairement les vues ou la politique du gouvernement des États-Unis.
