Économie et commerce | La croissance par l'ouverture des marchés
26 mai 2009
Le système monétaire international et ses imperfections
John Judis
Les économistes ont conscience des grandes imperfections du système monétaire international, mais ne peuvent se mettre d’accord sur les modifications à y apporter.
John Judis est rédacteur principal de la revue The New Republic et chercheur associé de la fondation Carnegie pour la paix internationale.
Les derniers mois auront permis au public de se familiariser avec les termes abstraits et les instruments ésotériques qui ont fait dérailler l’économie mondiale. Des titres adossés à des prêts hypothécaires aux swaps de défaut, ces divers instruments ont mis le système monétaire international en déroute.
Depuis des dizaines d’années, les États-Unis se fient au système financier complexe qui lie le sort de l’économie américaine aux économies chinoise et japonaise. Ce système empirique a permis aux pays asiatiques d’obtenir d’énormes excédents commerciaux dans leurs échanges avec les États-Unis. De leur côté, les États-Unis ont pu financer leurs immenses déficits budgétaires sans avoir à augmenter leurs taux d'intérêt ou leurs impôts. Ils ont également pu maintenir d’énormes déficits commerciaux sans voir leur monnaie se déprécier brutalement. De nombreux banquiers, des économistes de divers pays et des hauts responsables de l’État fédéral tels que le président de la Réserve fédérale (la banque centrale des États-Unis), Ben Bernanke, considèrent toutefois que ce système à contribué à la crise financière actuelle. Pire, ils craignent que son dysfonctionnement ne transforme la récession actuelle en une dépression mondiale semblable à la dépression des années 1930.
Bretton Woods
Le premier système de Bretton Woods remonte à une conférence tenue dans un hôtel de villégiature du New Hampshire en juillet 1944. Estimant que la dépression et, dans une certaine mesure, la Seconde Guerre mondiale, étaient les fruits de la déliquescence du système monétaire international au début des années 1930, des économistes américains et britanniques éminents se sont réunis pour créer un cadre plus stable au sein duquel le dollar remplacerait la livre sterling comme monnaie mondialement acceptée.
Le dollar est donc devenu l'outil reconnu des échanges internationaux et la monnaie de réserve universelle. Les pays qui accumulaient davantage de dollars qu’ils ne pouvaient en utiliser avaient la faculté de les échanger contre de l'or auprès des États-Unis. L'excédent régulier de la balance commerciale américaine créait, en toute hypothèse, une demande constante de dollars, dont les pays avaient besoin pour acheter des marchandises américaines. Le risque de voir les réserves d’or américaines s’épuiser était donc extrêmement réduit.
Le système de Bretton Woods a commencé à vaciller durant la guerre du Vietnam. Les États-Unis ont en effet dû expédier des milliards de dollars à l'étranger pour financer la guerre, alors même que le solde de leur balance commerciale était devenu déficitaire et que leur déficit budgétaire relançait l’inflation dans une économie en surchauffe. Certains pays commencèrent à échanger leurs dollars surévalués contre des marks allemands, tandis que la France et la Grande Bretagne se préparaient à en demander l’échange contre de l’or stocké à Fort Knox, où les États-Unis conservent leurs réserves de métal jaune. En réponse, le président Richard Nixon décida dans un premier temps de suspendre la convertibilité en or de la monnaie américaine, avant de demander aux pays d’Europe de l’Ouest et au Japon d’accepter de nouveaux taux de change. Ces taux réduisaient la contrepartie en or du dollar et augmentaient la valeur du mark et du yen par rapport à la monnaie américaine. Ces mesures visaient à réduire le coût des exportations américaines et à renchérir les exportations allemandes et japonaises, de façon à réduire le déficit commercial des États-Unis et à stabiliser le dollar.
Le président Nixon finit par obtenir de ces pays qu’ils réévaluent leur monnaie, en imposant un régime temporaire de droits de douane pour les convaincre du bien fondé de sa position. Il ne réussit toutefois pas à établir un nouveau système de taux de change stabilisés. De fait, les différentes monnaies commencèrent à flotter. Après une inflation galopante à la fin des années 1970, le système, qui reposait toujours sur le dollar en tant que monnaie universelle, semblait prêt à exploser en une nébuleuse de monnaies concurrentes.
Bretton Woods II
C’est alors qu’un nouvel ordre monétaire mondial a commencé à voir le jour. Les économistes font souvent référence à Bretton Woods II, sans pourtant que soit intervenu aucune conférence ou aucun accord concerté entre les grandes puissances économiques mondiales. Ce nouvel ordre est le fruit d’une séries de décisions individuelles, prises dans un premier temps pas les États-Unis, le Japon et l’Arabie saoudite, et plus tard par les États-Unis et d’autres pays asiatiques, en particulier la Chine.
Bretton Woods II a pris forme durant le premier mandat du président Ronald Reagan. Pour combattre l’inflation, Paul Volcker, alors président de la Réserve Fédérale, décida de porter les taux d’intérêt américains au-delà de 20 %. Cette mesure se traduisit par une récession brutale, avec un chômage dépassant 10 % à l’automne 1982, et par des déficits budgétaires importants, les dépenses de l'État augmentant plus vite que ses recettes fiscales. Le cours du dollar se mit en outre à grimper, les autres pays tirant parti de la hausse des taux d'intérêt aux États-Unis. Cette situation eut pour résultat de menacer les exportations américaines, le déficit commercial des États-Unis se creusant sous l’effet des importations de produits bon marché alors que les étrangers n’achetaient plus les produits américains devenus brusquement trop chers. Le gouvernement Reagan se trouva donc aux prises avec une situation où tout effort de réduction du déficit commercial par la diminution du déficit budgétaire ne pouvait que mettre un nouveau frein à la croissance. Inversement, toute stimulation de l’économie par l’augmentation du déficit budgétaire impliquait de maintenir les taux d’intérêt à un niveau élevé, afin de pouvoir placer les bons du Trésor américain en quantité suffisante. Cette hausse des taux ne pouvait, à son tour, que ralentir la croissance. C’est alors que le Japon, l'Arabie saoudite et d'autres pays de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) décidèrent de venir à la rescousse.
À la fin de la Seconde Guerre mondiale, le Japon avait adopté une stratégie de croissance économique qui sacrifiait la consommation intérieure afin d'accumuler des excédents mis au service du financement des entreprises à vocation exportatrice. Initialement axée sur les entreprises à forte intensité de main d’œuvre, notamment dans l’industrie textile, la démarche avait ensuite évolué au profit des secteurs fortement capitalistiques tels que l'acier ou l'automobile. Cette stratégie tirée par les exportations avait été favorisée par la sous-évaluation du yen dans les années 1960. L’effondrement du système de Bretton Woods et l'affaiblissement du dollar représentaient donc une menace pour le Japon. Pour soutenir ses exportations, Tokyo avait intentionnellement maintenu le taux de change du yen à un niveau faible en contrôlant soigneusement l'utilisation des dollars provenant des excédents commerciaux avec les États-Unis. En effet, au lieu d’utiliser leurs dollars pour acheter des produits et pour investir dans l'économie japonaise ou de les changer contre des yens, les Japonais commencèrent à les recycler aux États-Unis en acquérant des entreprises, des biens immobiliers et, par dessus tout, des instruments de dette du Trésor américain.
Ce seront ces placements en obligations, billets de trésorerie et autres bons du Trésor américain, renforcés par ceux effectués par les Saoudiens et d'autres producteurs de pétrole en quête de placements pour leurs pétrodollars, qui permettront finalement aux États-Unis de mettre fin à leur dilemme économique. Grâce aux Japonais, les États-Unis n'avaient plus besoin de maintenir leurs taux d'intérêt à un niveau élevé pour placer leurs bons du Trésor, sans pour autant devoir augmenter les impôts pour réduire leur déficit budgétaire. Comme le savent les historiens, il n’y a jamais eu d'accord explicite entre les Japonais et les Américains prévoyant que Tokyo financerait le déficit américain ou que Washington tolérerait la sous-évaluation du yen et un important excédent commercial japonais. Toutefois, cet arrangement officieux, décrit de manière brillante par R. Taggart Murphy dans son ouvrage sur le yen, The Weight of the Yen, finit par devenir la clé de voûte du nouvel ordre économique international.
La structure fondamentale de Bretton Woods II s’est maintenue au cours des vingt dernières années, mais de nouveaux acteurs sont entrés en scène. Comme l’explique Martin Wolf, chroniqueur du Financial Times, dans son livre Fixing Global Finance, les pays asiatiques, la Chine en tête, ont adopté au milieu des années 1990 une variante de la stratégie japonaise de croissance tirée par les exportations, après le choc des crises financières qui ont dévasté le continent. Ces pays ont ainsi maintenu des balances commerciales excédentaires avec les États-Unis et recyclé leurs dollars en achetant des bons du Trésor américain et d'autres avoirs libellés en dollars, en renonçant à les échanger dans leur propre monnaie ou à les investir dans leur propre pays, ce qui a déprécié leur monnaie par rapport au dollar et contribué à perpétuer les excédents commerciaux à l’origine de ces réserves. En juin 2008, la Chine détenait plus de 500 milliards de dollars en instruments de dette du Trésor américain et se trouvait au deuxième rang derrière le Japon. Les banques centrales de l'Asie de l'Est étaient devenues l'équivalent de Fort Knox dans le système de l'après-Bretton Woods.
Avantages et inconvénients
Cet arrangement présentait, jusqu'à la période récente, de grands avantages pour les États-Unis : ils pouvaient éviter d’augmenter les impôts, la richesse s’accroissait en haut de l'échelle des revenus, et le dollar conservait son rôle de monnaie internationale de référence. On voit mal comment, sans Bretton Woods II, les États-Unis auraient pu faire la guerre en Irak et en Afghanistan tout en réduisant les impôts. De leur côté, la Chine et les autres pays asiatiques ont bénéficié de près de dix années sans crise financière. Et l’économie mondiale a bénéficié de faibles coûts de transaction et d’une relative stabilité des prix, les pays disposant d’une monnaie commune pour les achats et les ventes de biens.
Toutefois, Bretton Woods II n’a pas eu que des avantages. En théorie, un pays détenteur de dollars aurait pu faire pression sur les États-Unis en menaçant de liquider ses avoirs. Bien entendu, tout pays important qui se débarrasserait de ses dollars, tel que la Chine par exemple, porterait atteinte à sa propre stabilité financière autant qu’à celle des États-Unis. Ceci étant, deux économistes réputés, Brad Setser et Nouriel Roubini, font valoir qu’une simple menace implicite de liquider des dollars, voire le fait de cesser d’en acquérir, serait de nature à réduire la liberté de manœuvre des États-Unis à l’étranger. Comme ils l’ont écrit, « la capacité de lancer un ordre de vente susceptible de déstabiliser les marchés ne donne peut-être pas aux Chinois un droit de veto sur la politique étrangère des États-Unis, mais elle augmente incontestablement le coût de toute politique américaine rejetée par la Chine. »
Le Japon, la Chine et d’autres pays asiatiques ont subi, eux-aussi, les conséquences de l’accord monétaire implicite. Les dollars obtenus grâce aux excédents commerciaux avec les États-Unis n’ont pas été utilisés pour augmenter le niveau de vie de leur population, mais ont été thésaurisés sous la forme de bons du Trésor américain. Comme l’écrit Martin Wolf, « la Chine, qui compte près de 800 millions de pauvres, ne consomme que la moitié de son PIB et exporte le reste sous la forme de capitaux dans le monde entier. »
Pour revenir à une préoccupation plus immédiate, Bretton Woods II a contribué à la crise financière actuelle en suscitant des taux d'intérêt faibles qui ont alimenté la bulle de l'immobilier. On sait comment ce phénomène s’est produit : en 2001, les États-Unis traversaient une phase de légère récession due en grande partie à une surcapacité dans les secteurs des télécoms et de l'informatique. La récession aurait pu être beaucoup plus sévère, mais les investisseurs étrangers étaient disposés à prêter au Trésor américain. Le gouvernement Bush a donc pu baisser les impôts et augmenter les dépenses publiques, alors que la Réserve Fédérale baissait ses taux à 1 %. Malgré cela, l’économie s’est à peine redressée au cours des quatre années qui ont suivi. Inquiètes face au risque de surcapacité, les entreprises n’ont pas abandonné leur réticence à investir. Elles ont préféré rembourser leurs dettes, racheter leurs propres actions et conserver de la trésorerie. Les banques et les autres institutions financières, méfiantes à l’égard de la Bourse depuis l'éclatement de la bulle des cyber-entreprises, ont investi dans des titres adossés à des prêts hypothécaires et autres instruments dérivés.
La reprise économique anémique a finalement été tirée par l'augmentation de la consommation. Les salaires ayant diminué en valeur réelle, les consommateurs se sont endettés, en dépensant plus qu'ils ne gagnaient. Encouragés par la faiblesse des taux d’intérêt, et par les offres de prêts hypothécaires à haut risque nouvellement introduits sur le marché, ils ont acheté des logements et en ont fait grimper les prix. L’effet de richesse créé par cette survalorisation du patrimoine foncier a lui-même contribué à soutenir la demande et à gonfler la bulle immobilière. Celle-ci a finalement éclaté lorsque les prix de l’immobilier ont commencé à baisser, la consommation et les investissements des entreprises s’effondrant dans le même temps. La panique financière s’est rapidement généralisée, les titres adossés à des prêts hypothécaires contaminant les autres types d'instruments dérivés, tandis que la crise se propageait des États-Unis aux autres pays, notamment européens, qui avaient acheté des produits financiers américains.
Et ce n’est pas tout. L’économie chinoise s’est mise à souffrir elle aussi, lorsque la demande américaine pour les produits chinois a cessé d'augmenter. La Chine a alors connu l’équivalent d’une récession, dont les répercussions se font sentir dans toute l’Asie. Quant aux États-Unis, ils ne peuvent plus compter sur les excédents en dollars de la Chine pour absorber les bons du Trésor américains.
Une réforme indispensable
Les conséquences de la crise pourraient encore s'aggraver. Autrefois, les pays en récession pouvaient compter sur les pays en croissance pour tirer leurs exportations et pour offrir des possibilités d'investissement. L’espoir est aujourd'hui que la croissance économique de l'Asie, en particulier en Chine, servira d'amortisseur à la récession américaine et européenne. La Chine a besoin des États-Unis pour ses exportations, et les États-Unis ont besoin des capitaux apportés par la Chine. On ne saurait exclure une récession mondiale susceptible de donner naissance à la première dépression depuis les années 1930 si cette symbiose économique particulière venait à se désagréger, comme il semble que ce soit le cas.
Les dirigeants politiques doivent donc accepter le fait que si le système de Bretton Woods II n’est pas le produit d'un traité international, il n’est pas non plus le fruit d’un système d’économie de marché qui reposerait sur la libre fluctuation des monnaies. Tout au contraire, il s’agit d’un système soutenu par des politiques nationales bien précises. Les États-Unis ont accepté que leur balance commerciale soit largement déficitaire, avec tout ce que cela implique pour la main-d'œuvre américaine, moyennant quoi les pays étrangers ont accepté de financer nos déficits budgétaires. De leur côté, les pays asiatiques ont accepté de limiter le niveau de vie de leur population en échange d’une croissance tirée par les exportations et d’un moindre risque de perturbations des marchés des changes.
La Chine, le Japon et d’autres pays asiatiques devront également jouer un rôle dans la recherche de solutions à la crise, volontairement ou sous pression du gouvernement Obama. De fait, la Chine a déjà pris des mesures en annonçant à l’automne dernier un plan de relance de l’économie d’un montant de 586 milliards de dollars, sous la forme d’investissements dans les secteurs du logement, des transports et de l’infrastructure. Le réinvestissement dans l'économie locale des excédents commerciaux de la Chine devrait augmenter la demande de produits importés, favoriser l’appréciation du yuan et entraîner ainsi une baisse de l’excédent commercial de la Chine avec les pays occidentaux.
De nombreux hauts responsables américains sont en faveur d’ajustements reposant sur l’engagement des États-Unis à réduire leur déficit commercial et sur l’évolution de la politique de croissance tirée par les exportations, que ce soit en Chine, au Japon ou dans d’autres pays d’Asie. Au-delà de ces mesures, il existe, notamment en Europe, un sentiment grandissant que les grandes puissances économiques mondiales doivent adopter un nouveau système monétaire international, ou du moins modifier en profondeur le système actuel. Le premier ministre britannique, Gordon Brown, a préconisé de manière explicite « un nouveau Bretton Woods visant à construire une nouvelle architecture financière internationale pour les années à venir. » M. Brown souhaite notamment renforcer le Fonds Monétaire International (FMI) afin qu’il joue « un rôle de système d’alerte et de mécanisme de prévention des crises dans le monde entier. » En outre, le FMI, ou une nouvelle organisation, assurerait le suivi des transactions financières transfrontalières.
Quoi qu’il en soit, un ajustement du rôle du dollar sera certainement nécessaire. L’ère du billet vert n’est sans doute pas terminée, mais la récession et la crise financière actuelles remettent en cause les conditions très particulières de sa dominance au cours des dernières décennies. Produits d'un engagement délibéré, les premiers accords de Bretton Woods avaient jeté les bases nécessaires pour une croissance régulière. Il appartient désormais à la communauté internationale de faire les choix qui définiront un nouveau Bretton Woods.
Le présent article est extrait d’un article paru sous le même titre dans la revue The New Republic, le 3 décembre 2008. © 2008 The New Republic, LLC.
Les opinions exprimées dans le présent article ne représentent pas nécessairement les vues ou la politique du gouvernement des États-Unis.
