Économie et commerce | La croissance par l'ouverture des marchés
17 juin 2008
Initiation au capital-risque
Comment les professionnels évaluent les nouvelles entreprises et décident où investir
Joseph Bartlett
Joseph Bartlett est avocat dans le cabinet Sonnenschein Nath & Rosenthal LLP à New York. Ancien vice-ministre du commerce, il donne des cours à l'École Johnson de gestion des entreprises de l'université Cornell et a enseigné le droit à l'université Stanford et à l'université de New York. Il est fondateur de la société de capital-risque VC Experts Inc., dont il préside le conseil d'administration, et éditeur en chef de l'encyclopédie du capital-risque (The Encyclopedia of Private Equity and Venture Capital) [www.vcexperts.com].
La croissance de l'économie américaine après la Seconde Guerre mondiale doit beaucoup aux jeunes entreprises, en particulier dans le secteur des nouvelles technologies. Ces entreprises ont souvent réussi à se développer grâce à des modèles astucieux, créateurs d'emplois, de richesses et d'innovations, emblèmes de la prospérité américaine au cours des cinquante dernières années. Pour attirer le capital-risque, c'est-à-dire les capitaux nécessaires pour survivre et se développer durant leur phase de lancement, ces petites entreprises doivent pouvoir s'appuyer sur une culture qui encourage l'ambition et la prise de risques, sur une politique des pouvoirs publics favorable aux investissements ainsi que sur le dynamisme et la ténacité de leurs créateurs.
Les États-Unis n'ayant pas le monopole de ces qualités, on peut penser que la symbiose entre les investisseurs en capital-risque et les jeunes innovateurs est appelée à devenir un phénomène mondial dans le domaine des nouvelles technologies.
Apprendre le vocabulaire
Le monde du capital-risque a son propre jargon. Une nouvelle entreprise est une « jeune pousse » (« start-up » en anglais). Certains grandes sociétés, tels que Hewlett-Packard et Apple, ont vu le jour dans des ateliers installés dans le garage de leurs fondateurs. On dit donc souvent que les jeunes pousses d'aujourd'hui sont créées dans des garages. Les créateurs de ces entreprises cherchent à obtenir une croissance très rapide. Les entreprises qui y réussissent sont parfois qualifiées de « gazelles ».
Le lancement d'une nouvelle entreprise repose au départ sur le travail du fondateur, appelé apport en nature, et sur le financement des « amis et de la famille », puis d'« investisseurs providentiels » (« business angels » en anglais). Ces personnes fortunées, qui peuvent sembler agir par altruisme, du moins du point de vue du fondateur, seront finalement remplacées par des fonds de capital-risque gérés par des professionnels. Un ou plusieurs tours de financement, appelés tranche A, tranche B, etc., pourront alors avoir lieu. L'objectif de la gazelle durant cette phase dite « embryonnaire » est de passer du financement privé à la mise en Bourse.
Ces termes, et bien d'autres que je n'ai pas cités ici, constituent le vernaculaire utilisé pour décrire protagonistes et des phénomènes qui varient fortement d'un cas à l'autre. Je décrirai surtout la façon dont les gazelles ont réussi à se développer aux États-Unis.
L'impératif culturel
Comment un fondateur ou une fondatrice, à partir de son garage, peut-il demander avec succès du capital à des investisseurs providentiels, puis à des sociétés de capital-risque ? Quelles sont les principales étapes de ce processus ? Les cellules grises, l'énergie et l'engagement du fondateur constituent l'actif de départ de la jeune pousse. Autrement dit, les traits de caractère du jeune créateur sont en eux-mêmes une forme de capital.
Les États-Unis ont la chance de compter de nombreuses personnes qui sont à la fois optimistes, confiantes dans leurs talents et prêtes à prendre d'énormes risques. Après tout, les statistiques suggèrent que le lancement d'une entreprise à partir d'un garage (parfois celui des parents, comme dans le cas de Steve Jobs, fondateur d'Apple Computer) est plus souvent un gaspillage de temps et d'énergie que l'amorce d'une réussite. Le taux d'échec est élevé. Le fondateur doit faire preuve d'énormément d'optimisme et de confiance pour pouvoir dire : « Ce ne sont pas des statistiques qui vont m'empêcher de réussir, et de vivre une aventure passionnante en même temps. »
L'appétit pour le risque est une des conditions du succès. Le capital-risque ne peut pas se développer dans des pays où la culture, la politique de l'État et l'inertie de la bureaucratie découragent la prise de risques. Le capital-risque repose en effet sur un bon équilibre entre la prise de risques et sa rémunération. Le modèle de capital-risque ne peut pas réussir si l'échec se traduit non seulement par la faillite de l'entreprise, mais également par la faillite personnelle des intéressés.
Inversement, l'appétit que le fondateur manifeste pour le risque doit être avivé par la perspective d'un succès extrêmement rémunérateur, même si la probabilité de réussir est faible, ce qui exige un allègement de la fiscalité et des formalités administratives. C'est la possibilité d'une réussite retentissante, sur le plan financier comme sur le plan psychologique, qui attire les innovateurs américains en dépit de la forte probabilité d'échec.
Il ne suffit toutefois pas que le fondateur soit prêt à saisir une occasion, qu'il agisse avec confiance et qu'il accepte de prendre des risques. D'autres éléments doivent être réunis pour que le capital-risque puisse se développer, notamment un cadre juridique et social qui protège la propriété intellectuelle, qui donne accès à un système universel d'éducation publique, qui permet à l'employeur d'embaucher et de licencier son personnel en fonction des besoins de l'entreprise et qui garantit à l'investisseur la liberté d'investir dans les projets qui lui semblent prometteurs, sous réserve du respect de la loi.
L'obtention du capital-risque
À supposer que le marché dispose des ressources nécessaires, comment la jeune pousse américaine typique fait-elle pour obtenir du capital dans des conditions permettant de rémunérer équitablement l'apport en nature du fondateur et le risque de l'investisseur ? Progressivement, le marché américain a mis au point des structures et des méthodes qui permettent d'organiser les négociations entre les fondateurs et les investisseurs, afin d'assurer que les jeunes entreprises qui ont besoin de capitaux continuent à en obtenir.
Les fondateurs ont dû développer des outils et des compétences afin de présenter aux investisseurs des propositions leur permettant d'évaluer les chances de réussite de la jeune pousse. De leur côté, les investisseurs ont développé des normes de financement qui leur donnent la possibilité de réaliser des profits comparables à ceux qu'ils pourraient obtenir avec d'autres types d'investissements, compte tenu du risque, et sans que le contrat soit léonin. Des conditions trop favorables aux innovateurs risqueraient de décourager les apporteurs de capitaux. Inversement, des contrats trop défavorables aux innovateurs leur retireraient l'incitation d'investir leurs efforts dans la jeune pousse.
Plusieurs décennies de négociations entre les fondateurs et les investisseurs ont permis de produire une méthodologie assez précise du processus d'investissement des sociétés de capital-risque. Ayant participé moi-même à cette évolution au début des années 1960, je peux confirmer que les tentatives avortées et les erreurs commises dans le cadre de centaines de milliers de transactions ont permis de dégager un consensus et de standardiser les méthodes.
Le créateur d'entreprise obtient généralement les fonds initiaux en utilisant ses cartes de crédit et en empruntant sur son logement. Il paie également ses fournisseurs le plus tard possible afin de gagner le temps nécessaire pour faire les premiers essais du produit dans son garage. Si les résultats sont prometteurs, il organise un premier tour de financement parmi ses parents et ses amis, en particulier ses copains d'université, les membres de sa famille, ses vieux amis et ses collègues de travail.
Dans une deuxième étape, le fondateur devra s'adresser à des investisseurs providentiels qui apportent du capital-risque aux jeunes pousses et aux innovateurs. Ce tour de financement est plus difficile à orchestrer, mais il existe des associations d'investisseurs providentiels dans l'ensemble des États-Unis. Ils se réunissent pour examiner les propositions dans le cadre de conférences, de concours de plans d'entreprise, de clubs de capital-risque et d'autres forums bien connus.
Les investisseurs confirmés, c'est-à-dire ceux qui ont déjà investi avec succès dans des jeunes pousses, sont les plus intéressants. C'est particulièrement vrai s'ils peuvent apporter une valeur ajoutée à l'entreprise sous forme de conseils, de contacts, de clients potentiels, etc. L'obtention d'un tel financement de la part des investisseurs providentiels exige de passer de nombreux coups de téléphone, de tirer de nombreuses sonnettes et de faire jouer ses relations. Des agents de placement sont spécialisés dans la découverte d'un investisseur chef de file. Il peut en effet être plus facile d'attirer d'autres investisseurs après qu'un chef de file se soit engagé.
Le processus n'est pas facile, mais certaines dispositions du droit américain le facilitent. Elles permettent notamment de solliciter des fonds auprès de personnes fortunées, du moins celles qui disposent d'une fortune suffisante. En outre, le traitement fiscal des investissements effectués par les investisseurs providentiels est avantageux, l'État fédéral absorbant la moitié du coût sous forme de déductions fiscales.
La structuration de la transaction
La feuille de route précisant les conditions de la transaction entre le fondateur et l'apporteur de capital-risque est également de plus en plus facile à lire. Les conditions standards figurent dans de nombreuses études. Des modèles sont publiés par des associations professionnelles telles que l'Association nationale des sociétés de capital-risque (National Venture Capital Association). On peut également les consulter dans les services de documentation des cabinets de conseil et des avocats spécialisés dans ce domaine.
Les innovateurs comprennent que les apporteurs de capital-risque souhaitent obtenir en moyenne un taux de rentabilité interne (TRI) de 20 % sur l'ensemble de leur portefeuille. Le TRI est l'indice de référence de ce secteur d'activité. Il tient compte à la fois du taux d'appréciation de la participation entre la date d'investissement et la date de sortie, et d'un taux de rendement garanti sous forme de distributions intercalaires. En d'autres termes, il mesure le rendement pour l'investisseur durant la période de cinq à sept ans prévue entre l'investissement et la sortie (c'est-à-dire la cession de son investissement par l'investisseur).
Le fondateur comprend donc qu'il doit approcher les sociétés de capital-risque avec des projections financières réalistes, reposant en principe sur un chiffre d'affaires réel, et conformes au taux de rentabilité interne attendu par l'investisseur après ajustement en fonction du risque. En pratique, les valorisations de phase de lancement sont souvent influencées par les tendances dans le secteur du capital-risque et par la propension des investisseurs à imiter leurs confrères. Les apporteurs de capital se reposent donc souvent sur des valorisations avant financement suggérées par diverses organismes travaillant à partir de statistiques.
Le point à retenir est que les enseignements tirés de milliers de transactions a permis de rationaliser et de faciliter la structuration des transactions. Les parties se focalisent de moins en moins souvent sur des aspects relativement dénués d'intérêt. Se fondant sur l'expérience, les investisseurs et les innovateurs ont une idée assez précise de ce qu'ils souhaitent concéder et de ce qu'ils doivent obtenir afin que le processus se déroule normalement. La transaction peut être conclue avec un minimum de frais inutiles et de temps perdu lorsque les vendeurs et les acheteurs sont sur la même longueur d'ondes. Les parties peuvent alors se concentrer sur les variables les plus importantes : la valeur de la technologie de la jeune pousse, la concurrence, la qualité de l'équipe de direction, le calendrier de sortie et le prix pouvant être espéré à ce moment-là. Les parties prenantes contribuent donc toutes à créer un environnement minimisant les risques inutiles ou inhabituels.
L'État fédéral et les États fédérés ont joué leur rôle en allégeant la réglementation. Les tribunaux de l'État du Delaware, où de nombreuses sociétés ont leur siège social, ont précisé et expliqué les principes de gouvernance d'entreprise. Les banques d'affaires et les cabinets juridiques et comptables les plus présents sur ce marché ont contribué à standardiser la structuration des transactions et la terminologie des contrats. Ce processus s'est mis en place progressivement et de manière cumulative, le succès appelant le succès. Là aussi, la culture américaine d'optimisme, de dynamisme et d'appétit pour le risque a joué un rôle fondamental. Ces valeurs ont donné aux apporteurs de capital-risque et aux fondateurs de jeunes entreprises la volonté de créer ensemble un système intégré servant leurs intérêts communs. Ce système est l'un des moteurs de la croissance économique et de la prospérité des États-Unis.
Un horizon illimité
Des étudiants du monde entier ont examiné le phénomène du capital-risque au cours des années écoulées, dans mes classes comme dans celles d'autres spécialistes. Le fait qu'ils aient ramené cet enseignement dans leurs pays d'origine est une promesse d'avenir. Aujourd'hui, les expériences réussies se multiplient partout dans le monde, notamment dans les « trois I » : l'Irlande, l'Inde et Israël.
Les modèles fondés sur la richesse pétrolière et l'arbitrage en faveur des pays à bas salaires ne sont pas suffisants pour assurer durablement la prospérité d'un pays. En revanche, l'innovation et la technologie ouvrent des horizons illimités et fournissent des ressources inépuisables.
Les opinions exprimées dans le présent article ne reflètent pas nécessairement les vues ou la politique du gouvernement des États-Unis.
