2009.05.01

全球金融灾难：原因、解救和应对

乔尔．P．荃齐曼(Joel P. Trachtman)

经济历史学家毫无疑问会在今后几年争论这次全球金融危机的起因。虽然宏观经济是引发危机的主要因素，但适当的监管有可能避免或减轻本次危机。

乔尔．P．荃齐曼是塔夫斯大学弗来彻法律外交学院(Fletcher School of Law and Diplomacy, Tufts University)的国际法教授，其著作包括《国际法的经济结构》和《国际法和政治》。

人们对全球金融危机的关注已经超过对伊拉克、阿富汗、北韩和其他危机的关注，并使这些对全球稳定的重大威胁相形见拙。或许我们的看法是短视的，且太关心自己的钱袋，但全球金融危机确实很严重，而且它已蔓延到世界上许多地方。为了解决当前的危机并防止今后的危机－如果确实有这种可能－我们有必要了解这一危机的起因。但给出诊断并不容易，因为这次危机是由宏观经济管理不善、金融监管不完善、公司治理缺陷等复杂的相互作用所造成的。出于相同的原因，预防未来的危机也同样不是一件简单的事。

金融危机始于美国的房地产市场泡沫和高风险抵押贷款。抵押贷款在房价上涨时似乎是一项坚实的投资，但当房价下跌时则不那么吸引人。这种下跌因愿意提供贷款者寥寥无几及抵押贷款止赎增多而使房价进一步下跌。许多原始抵押贷款被证券化，银行和其他金融机构及投资者为了追求永无止境的高收益热衷购买并交易此类证券。而持有这些证券的人却发现它们的价值急剧下降。对金融机构而言，投资这种证券的损失削弱了他们的资本和经营能力，从而减弱了他们向企业提供资金的能力，对实体经济产生了巨大的抑制影响。直到现在，信贷冻结才略显解冻的迹象。

虽然这场危机始于美国，但现在波及全球。这是因为金融体系是全球性的，而且在美国从事次贷业务的金融机构包括美国的跨国公司和外国跨国公司。此外，有些外国金融机构仿效美国国内的经验在国外经营类似的业务。金融传染病意味着一批金融机构（主要是美国）首先受到倒闭的威胁，接着世界各地与之交易的其他机构也受到威胁。最后，通过贸易和投资传播的经济传染病急剧地减少了外国对美国的出口及美国对海外的投资。

起因

毫无疑问，经济历史学家会在今后许多年里就这次全球性金融危机的起因争论不休。虽然宏观经济是引发危机的主要因素，但适当的监管有可能避免或减轻本次危机。

美国、日本和其他地方的低利率、中国的汇率政策以及石油财富和其他主权财富基金的财富增长都造成了流动性过剩，这反过来又刺激了资产泡沫。全球有很多融资成本很低的流动资金，而且需要再投资。不仅如此，由于有这么多廉价流动资金，投资者们不断地在寻求更高的回报。谁能许诺给他们更高的回报就可以得到大批追随者并收取高额费用。

很大一部分过剩的流动资金流入美国的房地产市场。在危机发生之前，美国房地产市场已具备典型的泡沫特征。投资住房的业主或贷款机构被视作理财天才。人们认为抵押贷款机构不可能赔钱，因为其抵押品价值将持续上升，尽管它们在发放贷款方面有失误。正如传奇投资家沃伦．巴菲特(Warren Buffett)所说：“只有当潮水退后，你才知道谁在裸泳。”

过去，抵押贷款机构通常是传统的地方信用社，它们持有抵押贷款，直至贷款期满。后来情况发生变化，这些贷款被汇聚起来，然后证券化，让个人投资者和商业银行投资并交易这些证券。因此，抵押贷款机构常常不从长远考虑，也不用担心借款人在金融衰退时是否有还本付息的能力。从2003年底开始，房产抵押贷款证券的发行量急剧上升。许多金融机构的营利模式从以息差为主转变为以收费和证券交易为主。业务模式的变化带来了报酬的变化：只要业务主管能够为公司获取这种费用和交易利润，他们就能得到奖金。

按照承销规则，证券化需要有一个很大的贷款池，往往还需要通过保险或其他支持提高信用等级。符合穆迪(Moody)、标准普尔(Standard & Poor)等评级机构具体要求的房产抵押贷款证券一般均获得最高的信用评级。评级机构互相之间竞争业务而且往往依赖历史经验，而不是运用包括资产泡沫可能性的前瞻性模型来确定这些贷款池的信用等级。

美国的监管机构可同时被指责为有尽职之过和失职之过。布什政府当时希望通过为较低收入的人提供零产权抵押贷款来提高住房拥有率。美国抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）面对扩大资本要求的压力，把其他机构引入住房融资市场的证券化业务。巴塞尔(Basel)资本计提要求鼓励证券化，巴塞尔II降低了对抵押贷款资本要求的预期，从而诱导美国的银行增持房产抵押贷款证券。投资银行获准提高其杠杆率。可以说，所有这些监管条例的变化均源于大量的流动资金，其结果是房产抵押贷款证券市场迅速膨胀，风险急剧增大。虽然个别监管人员可能看到了一些问题日趋严重，但主管当局缺乏有力干预的政治意愿。

许多金融机构的公司治理面临来自多方面的强大压力：基于收费和交易的营利模式、开发利润更高的业务、其他公司的高风险活动带来的竞争压力、以及无法制定一个管理长期风险的可行模式。在这种情况下，股东、董事和高层主管无法评估和减少本企业的风险。美联储前任主席艾伦．格林斯潘2008年10月在国会作证时说：“我们这些认为贷款机构出于自身利益会保护股东权益的人，尤其是我本人，现在处于一种难以置信的震惊状态。”这是对美国公司治理状况的令人惊骇的结论：这种公司治理机制不足以确保企业主管出于股东的长期利益而不是他们自己的短期利益来管理企业。

解救

为预防危机再度发生，对于金融危机的每一项起因都应当认真研究。当然，我们必须记住，正如第二次世界大战中法国军队的马其诺防线一样，单凭过去的经验无法预防未来的危机。相反，我们必须了解引发危机的结构类别，设法建立能够预测新危机的机制，并重新调整我们的监管结构予以应对。

首先，宏观经济管理必须能够识别资产泡沫，并拿出政治意愿进行应对。第二，我们必须谨慎行事，认识到监管方面的改革往往带有顺周期动力，导致风险增大。在我们进行监管改革时，我们必须认真地回答沃伦．巴菲特提出的问题：我们是否会在潮退时成为裸泳者？第三，金融监管必须被理解为是对金融机构的某种不合理奖励机制作出的特殊反应。我们必须认识到，公司治理本身不足以克服短视管理。我们还必须认识到，金融机构的股东们可能没有足够的动力去确保金融机构避免过度承担风险：因为我们大多数人可以通过存款保险和政府援救来减少我们遭受的很大一部分损失。这种道德风险往往需要监管部门作出应对。

所需的应对

对于那些不必为其所有行为承担所有风险的公司，或那些掌控公司却不必为自己的行为承担所有风险的个人，往往需要进行国内监管。此外，如果国家不承担其监管行动所产生的一切风险，则需要有国际监管。波及效应可能导致国际影响：金融机构保持密集的国际网络关系，一家银行倒闭可能殃及其他相关银行。监管竞争也可能导致国际影响：当一国降低其监管标准时，可能会提高该国金融机构的短期竞争力，从而伤害外国金融机构的竞争力。最后，美国的经济衰退会通过贸易和投资机制波及全球。

需要采取何种国际监管措施呢？各国必须对其金融机构的偿付能力进行更严格的监督，以限制波及风险。或许，各国应该对这一责任的范围达成一致意见。

但是，这样做还不够。必须通过政府监管或金融行业的自我监督来解决诱使公司采取过分冒险行动的治理不善问题。国际监管的一项内容应当是确保各国不致为了提高其金融机构的竞争力而降低监管标准。巴塞尔资本规则就是部分出于这种担心而制定的，但还有更多工作要做。

最后，为了避免产生资产泡沫的条件或其他宏观经济条件造成的危机，我们需要在宏观经济管理中保持更清醒的头脑和更谦逊的态度，并更加关注其他国家的问题。