美国参考 - 《美国参考》

2009.05.01

美国资本主义的终结？马克·吐温、忧愁湖及当前的危机

马克·布莱思(Mark Blyth)

尽管我们现在面临的金融危机前所未有，但是资本主义带来的经济危机已屡见不鲜。

 

马克．布莱思是布朗大学国际政治经济学教授，《巨大的转变：二十世纪经济理念和政治变革》(Great Transformations: Economic Ideas and Political Change in the Twentieth Century)一书的作者。

 

如果你基于美国银行业从1947年至2008年的回报率列出统计学家所说的时间序列，你可以较有把握地阐述该行业在这一时期的平均利润率、高峰期（ 20世纪90年代至2005年前后）、低谷期（ 1947年至1967年）、以及过去10年的巨幅增长。但如果你随后添加2008年8月至2009年4月的数据，整个时间序列就崩溃了，如同其描述的银行系统一样。近期发生的变化如此极端，以致平均数、均值、方差及类似概念都变得毫无意义。确实，既然美联储前任主席艾伦·格林斯潘承认他对市场进程的理解具有严重缺陷，既然现任主席本·伯南克说我们面临着大萧条以来最大的危机，我们也许应该认真对待。

问题确实很严重。约有1.3万亿美元的资产价值蒸发，信贷损失额高达3.6万亿美元，加上股市减值一半，美国金融体系至少是遭受了严重挫折或丧失了偿付能力，或者更糟，据某些人的看法，已经是穷途末路。历史上，曾经多次有人宣布资本主义的终结。但是，套用美国作家和幽默大师马克·吐温的话说，关于其死亡的报告被严重夸大。

从这次危机中走出来的美国资本主义将不同于我们在过去二十年里发展的高度利用金融杠杆的消费和不平衡贸易的模式。它已经发生了变化，严格说来华尔街已不复存在。但人们往往容易忘记我们以前也经历过类似局面。虽然我们今天所面临的这种危机前所未有，但是资本主义带来的经济危机已屡见不鲜。只是这次危机袭击了美国，而不是世界其他地区而已。但是，我们过去不仅有过这种经历，而且渡过了难关，这主要是因为今天不是昨天的翻版。记住这一点就不会断言美国资本主义的末日已经来临。

忧愁湖现象（人人都比别人好）

 

在探究危机起因时，有许多看似合理的解释：银行业的高奖金文化、中国人的高额储蓄、德国人的节俭……但是注重眼前的表象可能会掩盖更深层的原因。若要从适当的角度来看这次危机，必须从近30年前开始的无限流动性和有限资产类别的偶然联姻入手。我们会看到六项进程使我们陷入今天所处的境地。

首先，世界主要金融中心从上世纪80年代开始放松各自对国内信贷市场的监管并开放其金融帐户。这种“金融全球化”使原先各自孤立的市场相互交织，极大地增加了资金的流动性。第二，新创金融证券的发展大大刺激了这种流动性，特别是资产证券化及更多地使用信用衍生产品。第三，由于全球流动性的增加，长期和短期利率开始急剧下降。 1991年，美国的银行基准利率和联邦基金利率开始持续下跌，从两位数一直跌至历史最低水平（全球利率亦随之下降）。

第四，由于上述变化，在这些以金融为导向的经济体内，商业银行部门日益集中化。在银行信贷供应猛增的同时，国家责任的私有化，特别是养老金的私有化，催生了非银行大型投资机构，它们都致力于追求“高于平均水平”的回报，因为要保住饭碗，他们必须超过一些基准指数的平均回报率（通常指标准普尔500种股票的年回报率或有关行业股票指数的表现）。

第五，美国的经常帐赤字相对于国内生产总值攀升至空前规模。20多年来，美国的有效借款总额每年约占其国内生产总值的3%至6%，以如此低的利率借贷，按我们已习惯的增长率，几乎等于是无本获利。

第六项也许是促成上述全部五项的变化，即1970年至2000年美国发生的一种深刻的观念变化。这就是政治家、权威人士和公众看到了市场自行调节的奇迹，他们认为只要扫除国家政府的鲁莽和低效的监管，即可产生更高且无风险的回报。确实，两党的政客们均乐于这么做。所有这些变化综合作用，使金融部门依赖于不断追求高于平均水平的回报，同时又成为美国国内生产总值的一个日益庞大和重要的部分。

 

忧愁湖的局限

 

追逐移动平均线所产生的问题在于它不断抬升报价。这里，我们遇到一个与资产类别相关的问题：投资者借以追求回报率高于平均水平的资产类别有限。市场上只有少数几种此类资产：权益证券（股票）、现金（货币市场）和固定收益（债券），还可加上房地产和大宗商品。如果股票、债券以及货币市场证券被视为同类资产的相互投资，那么，在1990年代初期，被相对低估的股票市场则明显成为追求这种回报的场所。追求高于平均水平回报率的大量流动资金如同洪水，首先淹没了美国股市，然后在20世纪90年代中期至后期迅速波及全球股市。

这一泡沫一旦破灭（东亚最甚），无论是债券还是固定收益基金本身均无法提供我们已经对之产生依赖性并当然期望的高于平均水平的回报。投资者的下一站是命运多舛的互联网泡沫，此后剩下的可利用资产类别显然是房地产。全球房地产市场从上世纪90年代末互联网泡沫破灭时开始繁荣，到2008年已经没有（信用良好的）借款人进入市场，其中部分原因是格林斯潘在21世纪最初的几年中提高了利率。于是，追寻新一轮回报的目标转向了唯一的资产类别：大宗商品，使之成为下一个泡沫。在短短一年多里，石油价格增加四倍，基本食品上涨40%至70%。但是，除石油之外，这些大宗商品市场规模太小，无法承受如此大量的流动资金，所以，这些泡沫迅速破灭。商品市场的崩溃加上次级抵押贷款衍生产品市场的损失引发了当前的危机。

尽管这次危机被称为“次贷危机”，也许更为恰当的描述是：次贷引发了在多种因素的共同作用下通过金融玩家的风险管理做法产生的系统性危机。虽然银行和其他金融公司采用复杂精密的模型管理各种风险（信贷、流动性等等），可是，同样的技术亦可造成市场的不稳定，原因是这些技术使用户忽视尾部风险（其结果是把风险引入各种资产类别的普通投资组合，因为人人均采用相同的风险对冲方式），或者把资产连结在一起以寻求流动资金（因为银行在去杠杆化的过程中抛售证券）。因此，对一家银行来说是合理的做法可以造成涉及所有银行的系统性风险，因为银行持有的资产在泡沫形成和破灭时产生序列相关。

一旦整个银行系统充斥了抵押贷款衍生产品和信用违约掉期合约，危机的爆发只是时间问题。危机发生时，几大美国银行的损失导致雷曼兄弟倒闭，这反过来又给通过系统互连的市场造成巨大损失，规模庞大的信贷违约掉期市场遭受的损失尤为惨重。流动性枯竭，金融危机爆发。尽管每个人对危机今后如何演变都有其不同的解释，但这场危机是否标志着美国资本主义的终结呢？基于下文阐述的理由，可以认为情况并非如此，而且马克·吐温的训谕依然没有过时。

马克·吐温和抱有希望的三个理由

 

值得一提的是，尽管美联储主席伯南克说我们面临大萧条以来的最大危机，但他并没有说我们所面临的危机与大萧条时的危机一样大。当时席卷全世界的大萧条造成20%至40%的失业率、世界贸易崩溃、毁灭性的竞相货币贬值、荒谬的关税水平和民主制度的瓦解。当前的危机不乏具有挑战性的时刻，而且情况恶化的可能总是存在，但其严重程度仍然与大萧条相去甚远。我之所以有理由乐观看待吐温的观察，主要是因为20世纪30年代和我们今天生活的世界具有天壤之别。时间箭头的指向意味着我们总是“向前生活”，现在的条件与过去绝不可同日而语。其中，今天有三个条件不同于20世纪30年代，这些条件使我们有机会避免过去所犯的错误。

第一个条件是我们可以吸取经验教训。20世纪30年代的情况并非注定要重演，因为我们能够重温当年的惨状，并知道采取旨在单独保护自己的措施会使大家遭殃。这些经验教训使世界各国在自己的经济体中建立自动稳定的机制，以便在出现外部危机时能够防止催生保护主义和民族主义的消费枯竭，并依靠多边合作提前制止明显的政策错误。人们可以合理地认为，不同国家吸取不同的经验教训。所以，德国人会担心美国人让欧洲人增加消费所带来的通胀后果，而美国人则想以此避免其担心的失业问题。但是，通过召开20国集团峰会之类的会议，大家有机会发表不同意见，并寻找达成政策一致性的空间。现?的问题是如何平衡┤╠激和调控，而且大西洋两岸均知道，他们只有找到共同点才能向前迈进。

我感到乐观的第二个条件源于新MAD（英文原意为“确保互相摧毁”）。冷战期间，我们谈“确保互相摧毁”，由于美国和苏联拥有如此多的核武器，以致一方在不摧毁自身的情况下无法摧毁对方。 现在，新MAD指 “金融互换”（英文意为：“确保从金融上互相摧毁”的缩写），中国和美国之间的关系既是如此 。美国经济金融化的后果之一是，我们设法用一张纸换来了中国的真实商品，而中国如持有这张纸20年以上可得到一个糟糕的回报率。而且在这一过程中，中国（及其他东亚经济体）获得了惊人的巨额贸易和经常帐顺差。这种关系的实质是，在没有正式投下赌注的情况下，美国决定可以维持单向贸易，即我们可以通过全球分工借款发展我们的经济：中国制造货物来换取美元，然后把美元借给我们，让我们能够继续消费他们的产品。该体制也行将结束。中国需要消费更多，美国则需要生产抵押贷款衍生证券之外的东西，双方都知道这一点。实现这种转变的过程将是痛苦的，但是另一种选择只能是“确保从金融上互相摧毁”，抛售美元导致汇兑体制崩溃，而这又是一种从各自角度看来合理却会导致集体遭殃的政策，也是在目前危机中大家都知道必须避免的结局。

第三个条件是另一种理论已告破产。这种理论认为，市场是具有独特而良好的自我调节能力的实体，而无论何时何地政府总是实施过度监管的邪恶怪物。在资本主义的漫长历史中，这种理论已经成为挥之不去的恶梦。20世纪30年代的灾难告诉我们，这种对市场及其自我调节能力的信念是荒谬的，并因此带来了以金融监管和福利国家为特征的凯恩斯时代。20世纪70年代的另一场危机则告诉我们，凯恩斯是错误的，开放的市场和无监管的金融行业才是正确的道路。那种可称为新自由主义全球化的体制正是刚刚瓦解的体制。那么，这次我们将吸取什么教训呢？

有待于从这场危机中充分吸取的教训是：市场和政府时时处处都是相互重叠、不可或缺、相互排斥、并具备生成能力。作为一种制度，资本主义在政府提供审慎监管的环境中能够获得最蓬勃的发展，美国资本主义也不例外。在政府和市场之间保持何种程度的平衡是一个需要由不同国家来确定的一个政治问题。但是，这种平衡的必要性现今已为大多数国家所接受，甚至包括美国。

因此，马克·吐温的训谕依然正确。关于美国资本主义死亡的报告被夸大了。而且，只要我们愿意吸取过去的教训，未来的情况可能一直如此。