2008.05.14

风险资本概述

纽约股票交易所的交易人每天都可能面对大幅度波动。（© AP Images）

By: Joseph W. Bartlett

约瑟夫∙巴利特(Joseph W. Bartlett)是盛龙翔律师事务所(Sonnenschein Nath & Rosenthal LLP)纽约办事处的资深律师和康乃尔大学约翰逊商学院荣誉教授，曾担任美国商务部副部长以及斯坦福大学和纽约大学法学院客座教授。巴利特还是风险专家公司(VC Experts Inc.)的创始人和总裁，并担任私募股权和风险资本百科全书(Encyclopedia of Private Equity and Venture Capital)的主编。 [www.vcexperts.com]

战后美国经济的增长在很大程度上归功于新兴的高科技企业，其中有很多公司取得了巨大增长，在创造就业机会、积累财富和开发新技术方面作出了显著贡献，使美国经济在过去50年中蓬勃发展。这些小企业之所以能够吸引到其生存和成长所需要的投资(即风险资本)，是因为美国具有崇尚乐观主义和冒险精神的文化、富有远见和鼓励投资的政府政策、以及个人企业家的热忱和雄心。

由于这些特征并非美国独有，因此风险资本投资商和高科技企业家携手创业将日益成为一种全球共有的现象。

专业术语

在英语中，风险资本界有一套行话。一个新建企业被称为"起步公司"(start-up)，因为许多高科技巨头──如惠普公司(Hewlett-Packard)和苹果电脑公司(Apple Computer)──的起源可以追溯至公司创办者的私人汽车库。另外，由于创建者谋求高速增长，因此成功的新建企业有时被称为"羚羊"(gazelle)。

新企业的第一要素是创始人的辛勤劳动，即"汗水股权"(sweat equity)，加上来自所谓"亲朋好友"的资金，还有"天使"(angels，指富有的个人投资者)提供的资金──被称为"天使"是因为这些人的投资被创业者视作雪中送炭。另一类资金来自专业人员管理的风险资本基金(VC)。获得上述资金后，企业可能会进行一轮或数轮融资，发行"A股"或"B股"。新建公司从私人融资到公开上市的发展过程往往被称作"首次公开招股的萌芽期"(the embryo to the IPO)。

每一个在这里谈到或未提及的标签不过是对实践中大相庭径的现象所作的速记，而本文的重点是探讨"羚羊"们的成长过程。

文化要素

一位在自家车库里打造新企业的人如何成功地从天使和风险投资商那里获得企业发展需要的资金？这一过程有哪些核心要素？一个新创企业的最重要的资产是创业者的头脑、精力和献身精神。换句话说，创业者的性格特征本身就是一种风险投资。

在这个意义上，美国特别幸运，因为它拥有一批乐观、自信和乐于冒险的个人。毕竟从统计学上来说，在自己的车库里(苹果电脑公司的史蒂夫∙乔布斯是在父母的车库里)创办企业并非明智的利用时间和精力的方式。这样做失败率很高。创始人要有高度的乐观精神和信心告诉自己：尽管成功几率不高，但我能够大功告成，并在此过程中享受到无穷乐趣。

适当的风险容忍度也至关重要。风险资本不太可能在文化习俗、政府政策和官僚体制不鼓励承担风险的社会中兴旺发达，它需要的是风险与回报之间的合理平衡。如果失败不仅导致企业在法律上破产，而且造成个人倾家荡产，那么风险资本这一模式就难以得到发展。

另一方面，若要创业者甘冒风险，必须有可能获得巨大的回报，不管这种可能性多么遥远。这意味着为创业建立一个低税率的、没有繁文褥节的环境。吸引美国人创业的是获得巨大盈利的可能性──而不是成功几率──即关键在于一旦成功即可在经济上和心理上得到超乎寻常的满足。

创业者把握机会、采取行动和承受风险的能力只是这一过程的开始。同样重要的是，必须有一个包括法律和社会规范的制度，以保护知识产权，普及公共教育，使雇主能够雇用并且──更重要的是──根据企业的需要解雇员工，在合理的法律范围内保证投资者能够对其认为有利可图的企业进行投资。

许多人的第一次集资交易是在儿童时代卖汽水。(© Jupiter Images)

获得风险资本

假设有充份的资本可供投资，美国普通的新建企业如何获得这些资本、以便使创业者的汗水股权和投资者的风险资本得到公平的回报？多年来，美国人设计了创业者和投资者借以达成协议的结构和程序，确保资本不断流向需要资本的新建企业。

在推销创业计划方面，创业者必须建立一套方法并累积相关知识，使投资者能够对企业的前景作出合理的评估。另一方面，风险投资者也制订了专用财务条款，使他们自己享有公平的获利机会，即根据所承担的风险获得比从事其他类型投资更大的利润，但又不至于让创业者无利可图。财务条款对创业者过于有利将难以吸引到风险资本，对投资者过于有利则会挫伤创业者的积极性，使创业者不愿意尽其所能发展新企业。

创业者与投资者之间的长期谈判历史产生了一个相对清晰和界限分明的风险投资指南。我参与了1960年代初期的这个演进过程，因此能够证实，经过几十万宗交易的反复尝试，最终对必要的标准和程序达成了共识。

新企业的创办者一般通过充份利用自己的信用卡和房屋净值贷款(home equity loan)来筹集创业资金。创业者延缓偿债，以便赢得时间在自己的车库里测试产品。如测试结果看来有希望，就会请求大学室友、亲戚、老朋友和同事投资。

接下来，创业者与"天使"联系，所谓"天使"是指那些专为小型新建企业和创业者提供风险资金的投资商。争取"天使"的投资有一定难度，但美国各地都有"天使"投资团体、以及行业会议、企业计划招商会、风险资本俱乐部和供"天使"投资商审议创业提案的传统聚会场所。

那些已经成功地投资于新建企业的"连环天使"(serial angels)是最受欢迎的投资者，特别是当他们能够给企业"增值"时──诸如提供商务咨询、关系、销售渠道等等。募集"天使"资本涉及大量的工作，包括打电话、上门求助和建立关系。筹划代理人(placement agent)往往能够帮助创业者找到"领头羊"(bell cow)。一旦找到这样的领头人，吸引其他投资者就比较容易。

这个过程并不容易，但美国的一些法律条款提供了帮助。美国法律对向拥有巨额净资产的个人──假定这些人拥有充足的净资产──寻求投资有利。另外，政府为"天使"投资提供的税收优惠也颇具吸引力。事实上，联邦政府以减税的形式支付了一半融资费用。

交易设计

阐述创业者和风险资本投资商之间的投资协议条款的指南越来越明了易懂。另有一些基于调查结果的市场/行业标准交易条款汇编可供参考。全国风险资本协会(National Venture Capital Association)之类的行业团体、律师事务所、以及风险投资顾问都提供投资协议范本。

创业者懂得，风险资本投资商通常预期获得20%的内部回报率(internal rate of return，IRR)，基于整个投资组合计算。内部回报率是指资金投入时和资金退出时的升值率与保证的中期股息分配回报率相加的行业基准。换言之，它衡量投资者在投资五年至七年后退出时的回报。

因此，新企业创办者在寻求风险资本时知道，他必须能够提出以实际回报率为依据的现实预测，这一预测在排除风险因素后能够达到投资者希望获得的内部回报率。由于公司在初创阶段的估值往往受到当时的趋势和从众心理的影响，因此很多投资商依赖各种评估机构提供的增资前估值(pre-money valuation)。

重要的是，大量交易中累积的经验提高了交易的效率和便利程度。在较琐细的问题上不必要的讨价还价日益减少。基于来之不易的经验，投资商和创业者对各自应有的付出和应得的回报有了相当清楚的认识，从而奠定了成功交易的基础。当买方和卖方一致时，就会以最小摩擦成本、最不浪费时间的方式成交。各方能够把精力集中在主要的可变因素上：新建企业所拥有的技术之价值、企业面临的竞争、管理质量、退出时间(出售股权)、以及可能的脱手价格等。交易各方都为最大限度地减少不必要的风险各尽其责。

美国联邦和州政府通过放松管制而推进了这个过程。 在很多美国公司总部所在的德拉瓦州，法院对有关公司管理规定作了明确阐释。同时，主要的律师事务所、会计师事务所和投资银行努力使交易结构及契约语言标准化。这是一个渐进和累积的过程，也是一个不断成功的过程，再次体现了乐观、自信和勇于承担风险等美国文化要素。这些价值观激励着风险投资者和创业者共同努力，建立和完善一个包容了其不同需求的体系。长期以来，该体系始终是美国经济增长和繁荣的支柱。

开阔的前景

令人充满希望的是，过去几年来，全球各地的学生──包括我本人的学生和其他留学生──学习研究了这种风险投资形式，然后把学到的知识带回自己的祖国。成功的经验在全世界传播开来，特别是在英文名称中首字母为"I"的三个国家：爱尔兰(Ireland)、印度(India)和以色列(Israel)。以低成本劳动力和石油资源为基础的增长模式在经济发展到一定程度后就会显现出局限性，而创新和技术进步带来的是开阔的前景和无穷无尽的资源。

本文表达的见解不一定反映美国政府的观点或政策。